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中国REITs市场渐入佳境 之 基础知识及全球市场发展篇


一、基本概念

近些年来,国内的房地产行业越发有金融化的趋势,其金融化主要表现为3个方面:一是从房地产供给端看,房地产开发的金融化;二是从购买需求端看,房地产商品属性的金融化;三是从参与的市场主体看,房地产行业参与群体的金融化。从上述3个方面,可以感觉到房地产行业与金融、资本结合的趋势越来越明显。在国际成熟市场上,投资者通过金融工具参与房地产市场投资,在房地产领域的金融资产配置达到20%,这凸显了房地产板块对金融市场的重要性。REITs(房地产信托投资基金)是房地产金融投资产品的一种,本质上是将成熟的地产物业在资本市场进行证券化,它既具有金属属性,又具有房地产属性。

具体而言,REITs是一种按照信托原理设计,以发行收益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金,交由专门投资机构进行投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。对于房地产所有者和开发商而言,REITs是一种按照信托原理设计,提供了一种让非流动的房地产资产重新体现价值的方法;对于中小投资者而言,REITs是一种按照信托原理设计,让他们能够在不需要募集巨额资金的情况下,直接参与商业地产投资。

从国际市场来看,REITs作为一种创新的投融资手段,首先产生于20世纪60年代的美国。截至2016年第三季度,全球范围内共有36个国家和地区建立了REITs市场,有超过408只上市REITs,REITs总市值超过1.7万亿美元。国际意义上的REITs在性质上等同于基金,绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行,也可以上市交易流通,类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来,北美地区的REITs收益最佳(13.2%),欧洲次之(8.1%),亚洲REITs的平均收益最低(7.6%)。REITs在我国起步相对较晚,2003年才进入香港房地产市场。由于一些制度障碍,REITs在我国境内的推进一直较为缓慢,目前境内还没有一款境外市场上的标准REITs产品。

二、主要分类

在国际市场上,从不同角度划分,REITs有不同的分类。根据资产组成和投资收益的来源,REITs可以分为权益型、抵押型和混合型;根据组织形式和交易结构的特点,REITs可以分为公司型、契约型和合伙型;根据资金募集特点和流通的特点,REITs可以分为公募和私募;根据行业和物业资产类型,上面的大类又可以进一步细分为不同的小类,比如办公楼、住宅类、零售类、工业类和医疗类等。

(一)权益型、抵押型与混合型REITs

权益型REITs是指投资者拥有房地产并对其进行运营以获得收入,投资者收益不仅来源于租金收入,还来源于房地产的增值收益;抵押型REITs又被称为债权型REITs,它直接向房地产所有者、物业或开发企业发放贷款,或者投资于抵押贷款的二级市场,拥有的是房地产的债权。其收益来源主要是手续费和抵押贷款利息;混合型REITs试图结合权益型REITs和抵押型REITs的双重特点。它既是权益投资者,也是抵押贷款经营者,同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产。因此从理论上说,混合型REITs在向股东提供具有增值空间的物业同时,也能获得稳定的贷款利息。

(二)公司型、契约型和合伙型REITs

公司型REITs是一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以盈利为目的的股份制投资公司,该类公司通过发行股票的方式募集资金,是具有独立法人资格的经济实体。契约型REITs是指投资者与投资公司或REITs管理人签订信托契约,后者又与REITs托管人订立信托契约,通过发行受益凭证而组建的投资信托基金。合伙型REITs一般是由有限合伙人和普通合伙人组成。有限合伙人向REITs投资、分享收益,但不参与REITs事务管理,并且仅仅以其投资额度对REITs债务承担有限责任,普通合伙人管理事务并对债务承担无限连带责任。

(三)公募REITs与私募REITs

公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金的REITs,其投资者人数一般不受限制,每个投资者的最低投资数量一般也没有限定。公募REITs是国际资本市场不动产金融产品的主流形式,与股票一样具有高流动性,可以上市交易,一般也称为标准REITs。公募REITs的典型交易结构如如图1所示。

私募REITs则以非公开方式向特定投资者募集资金并以房地产为投资对象的投资信托。国际市场上,私募REITs占比较小,尤其是在美国,其市场占比一般不到5%。在中国,2013年已经开始出现“专项计划+Pre-REITs”的特殊产品形态,它是一种债务融资产品,目前发展比较迅速,已经有25单产品出现。


图1 公募REITs的典型交易结构


注:SPV为特殊目的载体


三、主要特征

国外成熟市场上,标准化的REITs(通常是指公募REITs)具有如下特征:

(一)可以上市交易,具有很好的流动性

REITs属于证券范畴,它将完整的物业资产分成相对较小的单位,在符合法律规定和证券交易所上市条件的前提下,可以在证券交易所挂牌交易,成为开放式基金。不仅可以认购赎回,还可以在公开市场上市、流通、转让,具有很好的流动性,如此一来就降低了投资者门槛,并拓宽了房地产投资的退出机制。

(二)资产多元化,经营管理专业

REITs投向非常广泛(如图2所示),收入来源主要是经营物业的租金现金流,也可以是抵押支持证券、房地产相关贷款等。这种专业而多元的投资方式,可以在分散风险的同时,有效捕捉市场机会,为投资者提供稳定的回报率。



图2 REITs的资金投向占比


(三)具有税收中性优势

REITs的主要优势就是在其税收上享受优惠待遇,这点在美国尤为明显。它的结构关键在于能够避免双重征税。

(四)高比例派息

在美国等成熟市场,法律要求REITs必须将绝大部分收益(通常为90%以上的利润)分配给份额持有人。当然,分配比例在不同的国家有不同要求。

(五)低杠杆运作

REITs的杠杆率较为适中,一般低于上市房地产公司,美国的REITs资产杠杆率长期低于55%。在大部分国家和地区,法律对REITs有明确的最高杠杆率限制,比如新加坡规定不能超过35%,中国香港不能超过40%。

(六)进行积极管理,公司治理结构完善

公开交易的REITs大多为主动型管理公司,积极参与物业经营的全过程。同时和上市公司一样,REITs拥有比较完善的公司治理结构。

四、REITs的市场功能和意义

(一)对房地产行业的影响

1.有利于改善我国住宅地产和商业地产发展不均衡的局面

国内房地产行业对住宅市场投入过多,住宅市场波动较大,商业地产发展状况明显滞后。一方面,商业地产经过前些年的快速增长,今年投资增速已逐步趋缓,商业地产建设快速发展的同时,部分省份和地区由于规划不足、配套设施建设不同步、市场容量有限等造成商业地产项目落成后运营管理状况较差。另一方面,传统住宅开发企业向现代化商业地产企业的转型过程较为缓慢,仍依赖传统的“开发、销售”模式。

2.有利于推进城镇化进程,化解区域性过剩问题,盘活商业地产

在上述背景下,对商业地产而言,发展REITs有利于盘活商业地产,推进城镇化进程,化解区域性过剩问题。首先,随着我国城镇化进程的深入,日益增长的城镇就业人口以及越来越多的新兴城市中心直接推动着商业地产的发展,商铺、酒店、办公楼、休闲娱乐中心等商业地产成为城市经济发展不可或缺的配套设施。其次,REITs作为一个化不动产为动产的工具,可以帮助化解商业地产的区域性过剩问题。最后,REITs将引导资金虚脱入实,促进盘活商业地产。REITs以成熟的商业地产为主要载体,将从建设、融资、管理、运营等多个环节引导资金进入商业地产项目,缓解房地产投资过于侧重住宅的现象。

3.有利于为房地产市场树立合理的价格标杆,间接推动住宅地产价格回归理性

对于房地产市场而言,发展REITs有利于树立合理的价格标杆,间接推动住宅地产价格回归理性。首先,房地产天然的消费和投资属性决定了其在作为投资品被定价的时候,在理性标杆缺失的情况下,“锚定”历史涨幅和周边价格的定价体系会是价格脱离租金贴现模型所决定的内在价值,而只与预期房价上涨后的资本利得有关。其次,REITs有助于连通商业地产和金融市场的投资、定价和交易,使房地产投资得以具备诸多证券投资的优点,通过金融手段来平抑和稳定商业地产的市场价格波动。最后,REITs以租金预期回报为核心的定价机制有助于形成理性价格,避免资产泡沫的形成。

(二)对房地产企业的影响

1.有助于优化商业地产企业资本结构,缓解资金压力

REITs对商业地产企业运营模式的重要影响在于提供了新的融资渠道和退出机制。商业地产企业通过设立类REITs在公开市场募集资金,用于商业地产的运营并获取租金收益,将租金收入以分红的形式再分配给投资者。

2.有助于引导和改变商业地产企业的经营行为

(1)推动商业地产企业运营模式分层优化。商业地产企业的运营模式主要分为3种:投资开发模式、持有发展模式、租售并举模式。

REITs作为长期资本工具,其发行对运营物业有很大的推动作用,物业运营租金回报越高,其在资本市场上越被投资者青睐,这会促使商业地产企业更加重视物业运营业绩,提高物业品质,提升资产价值。在REITs的推动下,商业地产行业的运作将会出现精细化合作,不同风险偏好的资金将会流向商业地产运作的不同环节,进而使资金的风险偏好与投资收益相匹配。

(2)创新和改善商业地产企业的管理模式

借鉴国际经验,推出标准化REITs有助于部分商业地产企业向外部管理模式转型,引入专业的REITs基金管理公司对REITs的投资运作、资产运营进行管理,引入受托人对基金管理公司进行监督制衡以保证投资者的利益。

(3)改变商业地产企业形态,提高经营专业化程度

REITs的发展使得商业地产经营从传统的以买卖为主转变为以运营为主。这种转变既盘活了前期投资沉淀的资金,加速了资金回转,又促进了商业地产企业向轻资产方向转型,通过提供专业化的服务来获取最大收益。

3.有助于房地产企业连同资本市场并获得合理估值

房地产开发类、中介服务类业务并不适合类REITs。对于该类企业来讲,更适合用市盈率进行市场估值并评估企业的经营绩效。以物业经营为主的房地产企业更适宜与REITs相结合,一般用价格/运营现金流(P/FFO)进行市场估值。REITs的发展有助于改善经营性物业的资本结构。

4.有利于提升商业地产企业的经营业绩

REITs实现投资收益的主要方式是收购能够产生较高收益的运营成熟的商业物业。商业地产开发企业负责商业物业的开发建设、招商培育,待成熟后将其注入REITs回笼资金,同时商业地产开发企业可以通过持有部分REITs份额来保持长期稳定的收益。REITs的分红避税作用使得商业地产开发企业最为注重的内部收益率以及动态投资回报周期得到了明显改善。

(三)对金融市场的影响

1.创新和变革商业地产投融资方式

类REITs的出现使得房地产投资从传统的重资产、不动产投资直接转化为证券投资。投资者可以便捷的通过证券的购买、交易来分享房地产行业发展的收益。

2.提供更加稳健的投资产品

(1)REITs以持有的成熟物业为投资载体,不具有投机价值

(2)REITs的总回报率与股票、债券等投资工具的相关性较低

(3)REITs产品的收益率较稳定

3.疏导投资需求、抑制商业地产价格非理性波动

类REITs有助于盘活商业地产存量,为商业地产赋予流动性,提供高度多元化、分散化的投资方式,其主要收益来源是成熟的商业地产的租金收入、地产增值等。类REITs市场的发展有助于分流实物资产投资。

4.为PPP项目、基础设施运营商提供多元融资和资本退出渠道

PPP与资产证券化相结合,以稳定运营期的现金流为支持进行证券化或类REITs融资,可有效降低成本,推动重要民生领域和基建领域的投资建设。例如,保障性安居工程与REITs相结合,可有效拓宽融资渠道、吸引社会投资、降低融资成本。

五、全球REITs市场

REITs自20世纪60年代在美国推出以来, 市场规模逐渐扩大,参与REITs投资的国家和地区也越来越多。截至2016年年底,全球共有36个国家和地区建立了REITs市场。

截至2016年第三季度,全球REITs市场的总市值已经超过1.7万亿美元,在过去50多年内保持超过10%的年复合增长率。近年来,REITs市场规模进一步加速增长,近5年的年复合增长率超过15%。全球各主要市场上市REITs数量及规模统计如图3所示。

图3全球各主要市场上市REITs数量及规模统计


资料来源:欧洲上市房地产协会2016年发布的《全球REIT调查》

各国家和地区REITs市场建立的时间和背景各不相同,其成熟度和适用模式也差别很大。我们通常以资本流动情况、财务报告的可靠

性、公司治理、风险控制、监管环境、交易活跃程度、融资规模、物

业属性等指标评估REITs市场的成熟度。安永会计师事务所Ernst &Young) 在其发布的《2016年REITs报告》的《全球市场展望》部分表明,目前只有美国的REITs市场属于成熟市场;加拿大、澳大利亚、法国、德国、日本、新西兰、荷兰、新加坡、英国和中国香港等国家和地区的REITs市场属于初步成熟市场;比利时、芬兰、爱尔兰、意大利、马来西亚、墨西哥、南非、韩国、希腊和土耳其的REITs市场属于新兴市场;其他国家和地区的REITs市场则属于雏形市场。

六、美国REITs市场概览

(一)市场总览

美国作为最早推出REITs的国家,是目前全球最大、最重要、最

成熟的REITs市场,其市场规模占全球市场总规模的近2/3。上市REITs数量达到220只,总规模超过1.1 万亿美元。过去的12年美国REITs通过收购或出售等运作,为不动产市场提供了超过4000亿美元的流动性。

美国REITs的物业类型也最为丰富,各物业类型的市值如图4所示。

图4美国REITs各物业类型市值

资料来源:NAREIT

(二)二级市场交易量

美国REITs市场能吸引众多投资者,与REITs二级市场的活跃度是离不开的。NAREIT提供的《REIT观察》(REIT Watch) 显示,从2006年到2016年,美国上市REITs的日交易量从不到30亿美元上升到超过80亿美元,日均换手率为0.7%-0.8%,与美国股市整体持平。

(三)再融资功能

据NAREIT的数据, 2016年全年在美国发行的REITs中,只有两只进行了首次公开募股(Initial Public Offerings,简称IPO) ,融资规模为14.82亿美元。相比之下,美国REITs的再融资规模明显高得多:全年增发的普通股规模达233.91 亿美元,增发的优先股规模为45.22亿美元,发行的债券规模则达323.61 亿美元。

(四)收益率情况

不论是火爆的一级市场还是活跃的二级市场,REITs市场的内在驱动力还是REITs作为投资产品在风险和收益上的特点:但对比较稳定的收益率以及与其他投资产品较低的相关性。2016年,美国REITs的平均派息率约为4%,相比之下,标普500指数的派息率只有2.12%。事实上,从较长的时间窗口看,REITs的收益率甚至要明显高于其他证券,包括股票和债券。REITs的投资收益和股票市场整体收益的对比如图5所示。REITs的投资收益和10年期国债的收益对比如图6所示。

图5 REITs的投资收益和股票市场整体收益的对比

图6 REITs的投资收益和10年期国债的收益对比



美国不同物业类型的REITs的派息率有一定差异,其中特殊用途类物业REITs的派息率最高,超过6%;医疗中心和酒店或住宅类REITs次之;数据中心和办公楼类REITs派息率最低。这和亚洲市场存在明显区别。

(五)投资者结构

美国REITs的投资者结构相对比较完整,包括个人投资者、养老

金、外国投资者、保险公司、金融机构、其他REITs等。美国REITs的投资者结构如图7所示。

图7 美国REITs的投资者结构


(六)美国REITs市场监管框架

1.组织规范

(1)REITs有一人或一人以上的董事或受托人。

(2)REITs证券可交易。

(3)证券持有人最少需100人,且公司、合伙企业、信托、养老金或其他中间持有人皆视为1 人。

(4)前五大股东不得持有超过50%的股份。

2.资产要求

(1)至少有75%的资产是不动产类资产(包括不动产、抵押贷款和其他REITs证券)或现金。

(2)不得有超过5%的资产(不动产类资产或现金)集中投资在某一家公司。REITs可以设立拥有100%股权的TRS,由TRS为承租人提供服务,吸收不合格收入,但TRS要正常缴税,没有税收优惠。TRS在REITs中的规模有一定限制。

(3)不能持有任何一家公司超过10%的有表决权的证券。

3.收入来源

(1)来自不动产租金、抵押贷款利息、出售不动产收入、拥有其他REITs证券的利息和不动产节税收益的收入至少占总收入的75%。

(2)来自上述规定的收入项目和股利及利息收入之和至少占总收入的95%。

(3) 不动产持有期未达4年即出售的收入和股票或债券持有期未达6个月即出售的所得必须小于总收入的30%。

4.收益分配

REITs每年90%或以上的节税所得必须以股利形式分配给投资者,而其保留的所得或资本利得需要缴纳普通公司税。

5.公开发行规范

美国REITs的公开发行必须在美国证交会以及所在州证券主管机关登记注册, SEC对其发行要件、发起人条件有严格的规定。REITs可私募不用登记,但须依据《1934年美国证券交易法》,且私募投资者人数上限为35人。

6.信息披露规范

(1)切实披露义务

依据《1993年美国证券法》第5章规定,不动产投资信托发起人需先向证交会申报注册报告书。该报告书依据S-10的格式填写,要求详细披露关于业务、财产、管理及财务的重大事顶,其中包括完整的财务报表。

(2)后续披露义务

依据《1934年美国证券交易法》第13章规定,不动产投资信托应于每会计年度结束后90天内,及第一、第二、第三季度结束后的45天内向证交会申报该年度或该季度的业务及财务状况。

REITs的主要好处是纳税于股东层面,仅课税一次。然而,欲受惠于此课税制度,REITs也要受到限制,那就是其保留的盈余相当有限(发放90%的股利) ,不足以为REITs的壮大提供内部资金。因此, REITs若要发展,需要考虑从资本市场获得额外资金。

(七)美国REITs类型

美国较有特色的两种REITs类型为UPREITs与DownREITs。

1. UPREITs

与传统结构下的REITs直接持有或直接收购物业不同,一只上市UPREIT可以通过下属合伙制实体(伞形有限合伙制实体)拥有物业,出租并收取租金:REITs先发行UPREITs合伙权益交换相关物业,这种合伙权益可按比例未来转换为上市REITs的股份,并在公开市场上套现。这样的交易结构设计可以让REITs和原业主形成双赢的局面,即原物业持有方可以递延高额的资产转让增值税,并可以以降低物业

出让价的方式与REITs分享这一利益。同时, REITs可以成立一家或多家纳税TRS,进行房地产开发,开展维护和管理等业务,并可能从事有线电视服务等附加服务。UPREITs的结构如图8所示。

图8 UPREITs的结构


2.DownREITs

DownREITs的运作原理与UPREITs相同,是传统REITs为了获得UPREITs在税收方面的优惠演变而来。所不同的是初始房地产资产由REITs直接持有,而新购房地产则由下属合伙REITs持有。其收购新投资物业和向产业链上下游延伸的模式和UPREITs是类似的。DownREITs的结构如图9所示。

图9 DownREITs的结构


七、亚洲REITs市场概览

(一)市场总览

截至2016年第三季度末,亚洲REITs市场规模超过2000亿美元。亚洲REITs市场规模如图10所示。

图10 亚洲REITs市场规模


亚洲REITs的基础资产中,以综合类物业占比最高,其次是办公楼和零售物业。亚洲各物业类型的REITs数量如图11所示。

图11亚洲各物业类型的REITs数量

资料来源:戴德梁行2016年发布的《亚洲房地产投资信托基金研究报告》

(二)二级市场交易量

日本有全亚洲交易最为活跃的REITs市场,近3年的日均交易量

大多保持在2.7亿至4.5亿美元。新加坡的交易量次之,日均交易量约为0.9亿美元。

(三)收益率情况

截至2016年前三季度,亚洲主要REITs市场的分派收益率由高到低分别为:新加坡为6.8%,中国香港为6.2%,日本为3.6%。按物业类型分,工业物流类的物业分派收益率较高,而医疗健康类物业分派收益率较低。

(四)亚洲REITs市场监管框架

1.组织规范

日本

(1) REITs通常是公司形式而非信托形式。

(2) REITs登记注册要求依据《投资信托法》。

(3) REITs必须公开发行,发行额度必须不少于1亿日元,或者财年结束时,必须有至少50位投资者持有其份额,或者财年结束时,合格机构投资者必须持有REITs100%的份

额。


(4) REITs的资产管理职能必须外包给专业资产管理机构。

(5) REITs必须由托管机构进行资产托管。

(6) REITs的单个投资者持有信托份额的上限为50%。

新加坡

(1) REITs是典型的单位信托结构。

(2) 上市REITs的管理人应在新加坡设有办公室,注册资金至少

为100万新币。

(3) REITs的托管人必须独立于REITs管理人。

韩国

(1) REITs需要获得交通运输及海洋事务部的批准。

(2) REITs的注册资本最低为5亿韩元,且应在6个月内将股本增加到70亿韩元(自主经营的REITs) 或50亿韩元(Paper-company型REITs和公司重组型REITs)。

(3) REITs流通的信托份额至少占所有股份的30%。

(4) REITs的单一投资者持有的信托份额上限为30%。

中国香港

(1) REITs必须在香港股票交易所上市。

(2) REITs必须以信托形式建立。

(3) REITs必须指定一个在功能上独立于REITs管理公司的托管

人,致力于单位持有人的最大利益。

(4) REITs必须指定证券期货委员认可的管理公司。

(5) REITs必须指定独立评价人。

(6)REITs必须对资产进行年度评估。

(7) 如果REITs的名称暗示了特定类型不动产,则必须有至少

70%的非现金资产投资于该类不动产。

(8) 寻求REITs形态的基金必须得到证券期货委员会的授权。

2.收入和资产要求

日本

REITs不得持有其他公司超过50%的股权。

新加坡

(1) REITs收入必须来自合格投资。

(2)REITs必须有至少75%的规模投资于可以产生收入的不动产。

(3) REITs可投资本土或海外不动产。

韩国

(1) REITs收入必须来自合格收入,合格收入包括取得、管理、改造和处置不动产,不动产开发、租赁,其他REITs证券买卖,金融

机构存款等。

(2) 每季度末(从获得营业批准6个月起) REITs收入中至少有70%来自不动产(包括在建项目)。

(3) 每季度末(从获得营业批准6个月起) REITs财产中至少80%由不动产、不动产相关证券和现金构成。

中国香港

(1) REITs必须投资于产生经常性租金收入的不动产。

(2) REITs可以投资本土或海外不动产。

(3) REITs不得投资空置土地或从事房地产开发的业务。

(4) REITs可以通过持有SPV的形式间接持有物业。

(5) REITs不得放贷或进行担保,或在没有托管人事先书面同意的情况下使用资产为任何债务进行担保。

(6) 除非信托单位持有人许可,否则REITs持有不动产的持有期也须超过两年。

3.收益分配

大多数国家都要求REITs每年将其净收入至少90%分配给REITs持有人。对REITs的投资者而言,主要收益来源是REITs的分红。根据美国房地产信托协会的统计,2003年有立法的15个国家中,12个

国家对基金的分红有明确的要求,其中有7个明确规定分红比率必须

超过90%。不过,投资者要明白的是,REITs是一种基金受益凭证,和其他市场化基金一样,该凭证仅提供预测的收益率,不会就投资回报对投资者做任何承诺。

4.杠杆比例限制

各国对REITs的负债比率都有明确的限制和要求。中国香港要求REITs的负债比率不得超过45%;新加坡要求REITs的负债比率最高为35%,但如果其公开信用评级,最高负债比率可以提高到60%;韩

国要求REITs的负债比率不得超过2/3;日本对REITs的负债比率没再限制,但要求所有借款必须来自“合格机构”。截至2016年第三季度末,中国香港REITs市场的平均负债比率为28.5%,新加坡REITs市场的平均负债比率为33.7%。各类物业的平均杠杆率也显著不同,专注于住宅类的REITs杠杆率最高(40.1%) ,而酒店REITs则是中国香港杠杆比率最高(37.9%) 。新加坡市场上杠杆率最低的是零售物业REITs (30.3%) ,中国香港综合类REITs的杠杆率更低(24.0%)。

八、我国境内REITs市场概况与发展经验

国内外市场,都对我国境内REITs的推出抱有巨大期望。对于境内市场而言, REITs旱已不是一个陌生的概念。实际上,境内对REITs的研究已经进行了10多年,政府多次启动REITs相关探讨,研究境内REITs的试点方案和支持政策。2016年年底,证监会和发展改革委(简称“发改委”)联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP) 项目资产证券化相关工作的通知》,并表示“中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金,并会同国家发改委及有关部门共同推动不动产投资信托基金,进一步支持传统基础设施项目建设”。也许就在不远的未来,境内REITs将进入关键突破阶段。我国REITs市场的探索与实践如图12 所示。

图12我国REITs市场的探索与实践


(一)境内企业对REITs的境外探索

随着境外REITs市场日趋成熟,尤其是2000年以后亚洲国家和地区,如日本、新加坡、中国香港、中国台湾等逐步引入REITs制度,针对REITs产品类型、如何发展我国境内REITs市场以及境内企业如

何利用REITs等问题的研究逐步开展。受限于经济以及金融发展的阶

段,我国境内金融体系尚不完善,存量基础资产有限,推出REITs制

度尚不具备条件。但现下,少数企业已经持有存量的商业物业,具备

开展REITs的条件,通过境外发行REITs解决企业的存量资产盘活问

题成为现实需要。中国香港、新加坡REITs市场发展日趋成熟,且我

国政策稳定,尤其是部分企业是外商投资企业或有境外投资者参股,

其股东对境外市场了解甚至有在当地市场发行REITs的直接经验,这

些对境内企业在境外发行REITs起到了直接推动作用。

1.境外REITs市场的发展阶段

2006年7月,建设部、商务部等6部委共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(以下简称《意见》) ,其规定:“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产,应当遵循商业存在的原则,按照外商投资房地产的有关规定,申请设立外商投资企业。”

从发展阶段看,以《意见》为分水岭,我们可以将境内企业到境外发

行REITs分为两大阶段:离岸结构阶段和间接持有阶段。

(1)离岸结构阶段

《意见》颁布前,境内企业实现了境外REITs发行的只有在中国香港上市的越秀REIT。越秀REIT于2005年12月21 日在香港联合交易所有限公司上市,是2005年香港证监会修改《房地产投资信托基金守则》后开始接纳非香港物业组成的REITs,在香港独立上市的全球首只以内地物业为注入资产的REIT。

(2)间接持有阶段

《意见》颁布后,新设REITs必须先在中国境内设立一家公司,

再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。相比离岸结构,间接

持有结构提高了税收成本及运营成本。受此影响,从2006年到2013

年期间,只有凯德商用中国产业信托(Capital Retail China Trust,简称CRCT) 等少数资产实现了境外上市。直到2013年以后,才有以物业持有和经营为主要业务的企业陆续探索境外REITs市场。其中,开元产业投资信托基金作为第一只专注于中国境内酒店的REIT,于2013年7月在香港交易所挂牌上市。北京华联商业信托和运通网城房地产信托分别专注于内地零售物业及物流物业,并于2015年和2016年陆续在新交所挂牌上市。

2.境外REITs的发行方式

从发行方式看,境外发行REITs主要分为两类:一类是境内企业或拥有离岸结构的境内企业整体打包资产在境外发行REITs ,即IPO

模式;另一类是境外企业在境内持有资产,以境内资产装入境外REITs实现上市,即收购模式。

(1)IPO模式

境内企业在境外发行REITs的IPO模式主要是指境内企业赴香港地区和新加坡上市发行REITs,包括越秀REIT、开元产业投资信托基

金、北京华联商业信托、运逼网城房地产信托。此外,境内企业在境

外发行REITs的IPO模式还包括境内企业直接通过IPO模式实现上市,

如汇贤产业信托、凯德商用中国产业信托、春泉产业信托等。

(2)收购模式

境内REITs以收购模式实现境外上市的,既可以采用境外知名REITs将同集团体系内基金持有的境内资产装入的模式,如北京宜必

思三元酒店、北京诺富特三元酒店资产装入腾飞酒店信托等;也可以

采用境外REITs直接收购境内资产的模式,如领展REIT收购欧美汇购物中心1号和2号等。

3.境外REITs市场简介

截至2016年第三季度,中国香港与新加坡共有15只REITs持有中国内地的物业,其中香港5只,占中国香港全部上市REITs的50% ,包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展REIT及越秀REIT;新加坡10只,占新加坡全部上市REITs的28%,包括腾飞酒店信托、雅诗阁住宅信托、凯德商用中国产业信托、丰树大中华商业信托等,以及近两年中国境内赴新加坡上市的北京华联商业信托及运通网城房地产信托等。

截至2016年第三季度,中国香港与新加坡上市REITs共计持有67处中国内地物业,其中新加坡REITs持有量居多,达47处。在地域分布上,中国香港REITs持有的内地物业60%位于一线城市,位于二线城市的仅占35%;新加坡REITs持有的中国境内物业位于一二线城市的分别占47%租49%,在地域分布上较香港更为均衡——这在很大限度上与在新交所上市的运通网城房地产信托有关,因其持有的6个物业全部位于中国境内二线城市杭州。此外,值得关注的是,尽管中国香港与新加坡REITs均布局中国内地一线城市,但都未持有位于深圳的物业。

4.境外REITs市场发展的经验借鉴

虽然境外发行REITs产生了跨境的税收成本,但在境外市场发行REITs对境内企业来说依然有吸引力,这也从另一个方面说明了REITs作为资本经营工具的高效性。具体而言,境外REITs在市场估值、市场流动性、杠杆成本、持续发展、基础资产5个方面给境内REITs市场带来了宝贵的经验借鉴:

第一,境外REITs市场估值较保守,尤其看重资产的现金回报。众多现金回报较低的资产由于投资者要求回报高,IPO折价发行的现象比较普遍。

第二,市场流动性对价值影响较大。新加坡、中国香港REITs市

场的派息收益率普遍在5%-6%,相比美国、日本等成熟市场估值较低。除了估值保守外,更重要的是新加坡、中国香港REITs市场较小,REITs在整个资本市场中的市值占比低,机构投资者配置价值小,导致流动性较差。在某种意义上,由于REITs市场规模有限,交易不活跃, REITs上市本应有的流动性溢价变成了流动性折价。市场的充分流动性是合理估值的关键,对我国境内REITs市场发展具有重要借鉴意义。

第三,杠杆成本是决定房地产证券化的关键要素。境外REITs通

常是可以适度负债的,除了REITs作为资本经营工具受到物业持有人

的青睐,境外市场较低的杠杆成本也是吸引资产出境的重要因素。REITs在新加坡、中国香港市场的融资成本普遍在3%-4%甚至更低,低于资产层面的回报率,因此,股权层面的回报率因为杠杆作用变得

更高。相比中国境内的利率环境,境外市场在杠杆成本上仍有一定优势。

第四,REITs的持续发展能力好,估值更有优势。以变现模式为主的REITs上市后估值较低,而主动管理型REITs,尤其是专业化运

营的REITs估值较高。

第五,REITs的基础资产范围广泛。境外REITs的基础资产仅是通常所见的办公楼、购物中心等传统商业物业,酒店、仓储物流地产、服务式住宅等基础资产也可以通过REITs实现上市。

(二)境内私募REITs的市场探索

1.私募REITs市场概述

在部分境内企业到境外发行REITs的同时,境内REITs探索也在持续。由于各国的法律环境和市场环境不同,各国REITs的特征也不尽相同。因此,从全球范围来看REITs没有标准定义,只有实践性定义。依据法律法规和监管规则,我国境内REITs尚未实现公募模式,在市场面临大量资产存量盘活需求的情况下,2013年以来,境内REITs市场借助资产证券化政策的重启,开始了私募REITs的市场探

索。

(1)私募REITs: REITs与ABS的结合

境内目前的REITs是在未出台配套法律法规的情况下以资产证券化的形式进行试点发展的。可以说,目前境内私募REITs市场是以ABS产品为载体发展起来的“私募REITs”市场。而选择以ABS为载体进行REITs的创新和试点,是因为两者结合起来有几个原因:

首先,从企业融资角度看,REITs和ABS都是通过特定资产进行存量资产盘活的融资工具,而REITs是将企业的固定资产或投资性房地产进行证券化,属于特别的一类ABS,与股权融资、债权融资有根本差异。

其次,REITs和ABS在基础资产、产品结构上具有共性。一是REITs与ABS均关注基础资产产生稳定现金流的能力;二是REITs与ABS都强调穿透结构,实现从基础资产到投资者分配的最大化和机制化;三是从税收政策上,REITs和ABS都要求税收中性的结构,不因结构的设计而增加额外负担。

最后,特定环境下的投资需求是将REITs和ABS结合起来的重要因素。从两个角度考虑,一是在现有法律框架下,REITs无法实现公开发行,无法通过集合中小投资者的资金进行投资;二是刚性兑付未打破情况下,非机构投资者的现金回报要求较高,与基础资产的回报无法匹配。REITs最可能的投资者是专业的机构投资者,在非标与标准化金融产品两分法的金融市场中,ABS及其发行载体专项计划是普遍受到机构投资者认可的标准化金融产品。以ABS的载体和技术对REITs理念进行改造,使其适合尽可能多的机构投资者的需求,是最终将两类产品结合起来的关键因素。

(2)私募REITs市场的发展背景

具体而言,REITs与ABS结合的私募REITs市场实现发展有两个重要背景。

第一,资产盘活的需求推动

我国房地产市场中,持有型物业在整体房地产投资中的占比较低,持有型物业的融资问题长期以售后回租或租售并举的方式变相解决。持有型物业的融资及投资退出问题在REITs出现之前,一直没有金融产品匹配,而保险、养老金等长期投资者发展尚不成熟,对持有型物业的配置总量有限。

2010年以来,我国对住宅市场进行了一系列政策调控,大量以传统住宅开发为主的房企开始进入商业房地产市场。随着建设期的结束,大量商业物业形成存量,且原来以售养租的方式难以为继。万达在2014年曾提出过轻资产转型。商业物业资产盘活问题日趋严峻。

第二,ABS市场重启,房地产调控放松,迎来有利时机

2011年,因美国次贷危机爆发中断的境内资产证券化试点重启。证监会发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》,重启资产证券化项目审批。2013年3月15日,证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》。在这一背景下,2013年中信启航项目上报证监会,2013年8月获得审批。2014年2月,资产证券化业务行政审批取消。2014年4月,中信启航REIT开始发行,标志着中国私募REITs的诞生。2014年9月26日,证监会就《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定(修订稿) 》及配套规则向社会公开征求意见,2014年11 月公布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(简称《管理规定》),正式实行产品备案制。

《管理规定》允许证券公司或基金子公司作为管理人,通过设立资产支持专项计划的SPV购买房地产财产作为基础资产,以基础资产产生的稳定现金流为偿付支持发行ABS,从而明确了私募REITs的法律基础。

(3) 私募REITs概念辨析

第一,私募REITs是REITs市场的组成部分

由于REITs的实践性特征,正如前文提到的国内私募REITs是以ABS产品为载体发展起来的“私募REITs” 市场。特定发展阶段的这类产品,还有“准REITs” 之称。私募REITs和标准REITs到底有什么区别?

对比前文提到的标准REITs的基本特征和中国境内REITs的探索实践,现有私募REITs与标准REITs的基本理念,在基础资产和收益分配上达到了基本一致。基础资产为现金流稳定、可预测的优质房地产,尤其以一线城市的商业物业为主。收益分配上,达到了最大化目的。区别在税收上,即实现避免双重征税的方式不同。现有私募REITs主要是通过结构安排避免双重征税,而非通过政府的政策实现。双SPV结构实现了基础资产构建及税收穿透。由于缺少信托登记制度,基础资产通常由项目公司持有。公司是纳税实体且只能根据会计利润进行分红,因此,基础资产的现金流无法足额分配。为此,通过私募REITs、信托计划等SPV的介入构建债权,实现了现金流以利息形式的稳定分配,再加之以专项计划作为发行载体也是税收穿透的,从而实现了整体结构的税收穿透。

在投资者层面上,现有私募REITs与标准REITs有较大差异。投资者构成上,现有私募REITs以机构投资者为主,而非集合中小投资者,如前文所述,该差异主要是市场环境和法律环境的差异。为此,现有私募REITs做了更多处理和改造以适应投资者的需求:一是通过

增信安排实现投资者收益的稳定,包括现金流层面的差额补足,以及资产价值层面的优先回购安排权利等,强化产品的固定收益属性,以实现投资者的投资需求;二是产品期限为3年的短期期限,或带有回售权利的长期限设计,并以公募REITs作为私募REITs的退出途径。

鉴于以上,作为REITs与Abs结合的产物,投资者层面的差异是现有私募REITs与标准REITs的根本差异,因此,“私募REITs”和“准REITs”相比,“私募REITs” 是一个合适的称谓。且从美国REITs市场经验看,大量私募REITs一般以不超立200人的机构投资者为主,有固定的存续期限,可见,私募REITs是REITs市场的重要组成部分。

第二,私募REITs与CMBS

私募REITs在发展中逐渐演化出不同的产品结构。根据是否有产权转移以及是否依靠资产出售实现现金流回收,产品分为私募REITs与CMBS两大类。以发行公募REITs、出售资产(不限于股权、债权、受益权)等方式实现退出的,且具有权益性REITs特征的,属于私募REITs,例如中信启航REIT、大融城REIT等。以物业资产现金流偿还贷款或受益权,依靠发起人提供流动性支持或回购实现退出,则具有抵押型REITs或CMBS特征的,属于CMBS。

特别地,以苏宁云商一期、二期项目为代表的是CMBS+REITs复合产品,其中A券是以物业抵押贷款为基础的证券化,B券是以优先收购权构造现金流,以REITs退出为还款来源的证券化。

第三,权益型与回购型

在私募REITs中,根据分层或回购实现风险控制的手段不同,又可以细分为权益型和回购型。如果私募REITs以资产信用为主,通过分层设计满足投资者回报要求的,属于权益型;以资产信用结合主体信用,通过优先收购权及权利对价的设计满足投资者要求的,属于回购型。

权益型私募REITs的典型特点是产品退出主要依靠发行公募REITs或市场化出售,因此,无固定回购人的安排。投资者面临的风险来自资产价格风险和退出时的流动性风险。为解决资产价格风险,投资者的风险控制主要通过专项计划层面的优先劣后分层实现。未解决流动性风险的REITs,产品通常有展期条款,给计划管理人一定时间实现投资者利益最大化的退出。第一批REITs试点中的中信启航REIT,即为典型的权益型私募REITs。权益型REITs有如下主要特点:

① 其物业属于核心型物业,具有明确的市场价值,变现难度低,是投资级别物业。

② 其无优先收购权或回购义务性质的权利金条款设置,即产品退出不主要依靠发起人的回购。

③ 其通过产品分层,次级投资者承担主要资产价格风险,优先级投资者的风险价格极低,具有固定收益品种属性。个别产品中,如中信启航REIT为优先级投资者设置了浮动收益条款,即若REITs退出价格超过预期价格,优先级投资者享受一定比例的超额收益。

值得一提的是,回购型私募REITs的主要特点是较大程度地依赖发起人或关联方的回购实现退出,如云城投酒店项目即为典型的回购型私募REITs。具体表现上,回购型私募REITs通常会有优先收购权

的安排。一方面是通过优先收购权的权利维持费实现一部分现金流补偿,另一方面通过权利维持费的结构设计使回购人的回购行为具有义务性质。回购型私募REITs通常无分层设计或分层设计未显著减少资

产价格风险。

2.私募REITs市场的发展

如同境外REITs市场的发展,境内私募REITs市场发展整体也经历了两个阶段:2014-2015年是第一阶段,是产品探索与完善阶段,2015年以后是第二阶段,是市场规模快速增长阶段。

(1)第一阶段: 产品探索与完善

2014年是中国私募REITs的开局之年,中信启航、中信苏宁两个重要项目的陆续发行,为私募REITs的技术探索、市场开拓奠定了基础,起到了行业标杆的作用。

2014年4月,中信启航REIT的发行标志着中国私募REITs发展的开始。该项目是在资产证券化尚未实行备案制的背景下,通过证监会审批完成的。该项目从3个方面为市场探索做出了贡献:

第一个方面是该项目推出经典的交易结构。私募基金+资产支持专项计划的双SPV结构、股+债的资本结构、吸收合并等交易结构都为产品发展奠定了技术基础。

第二个方面是公募REITs的发行退出成为私募REITs退出的一般选择。该项目通过公募REITs发行实现退出,为公募REITs的发展奠定基础。

第三个方面是该项目是权益型私募REITs的范例。真实交易、公允定价、次级浮动收益、完全出表是权益型REITs的重要特征,这些使中信启航REIT成为目前公认最接近REITs的产品。

2014年12月,苏宁云商项目发行,其是另一类具有代表性的REITs,其交易结构较为复杂,但产品设计原理清晰,通过AB类券分别实现抵押贷款及权益价值的证券化,实际上是两个产品的同时创设。该项目也在3个方面为市场探索做出了贡献:

第一个方面是CMBS雏形初现。苏宁云商项目的A券是18年期的抵押贷款设计,实现了抵押贷款的证券化,是国内CMBS产品的雏形。苏宁云商在适用18年的长租模式下,采用了回售选择权结构:其向优先级证券投资者授予回售期权,赋予投资者每3年回售退出的选择权。

第二个方面是主体信用补足实现资产盘活。苏宁云商是市场上第一只设计优先收购权的REIT,B券中通过优先收购权及权利对价的设计,对资产现金流的不足进行了补足,把不确定的资本升值收益变成了权利对价的固定收益,更符合投资者固定收益的投资偏好。

第三个方面是回购型私募REITs的范例。苏宁云商项目的设计更好地结合了资产信用和主体信用,解决了基础资产收益不足的问题,受到市场的广泛关注,后多个产品复制了该产品的结构。由于基础资产现金流不足,由优先收购权人进行回购为退出大概率,产品较类似

中国台湾的REITs和公募REITs探索阶段的银行间REITs。

此后的产品发行,基本遵循了以上两个项目的设计思路,形成私募REITs的两大类别:以资产信用为主,通过分层设计满足投资者回报要求的权益型;以资产信用结合主体信用,通过优先收购权及权利

对价自由设计满足投资者要求的回购型。

(2)第二阶段:市场规模快速增长

2015年,产品结构设计基本成熟,能够较好地满足融资方的融资需求,项目执行时间缩短、资金成本不断下降,私募REITs受到市场认可,规模迅速增长,进入市场发展的第二阶段。

2015年4个产品完成发行,其中天虹商场采用权益性结构,苏宁云商二期、浦发大厦、云城投酒店采用固定收益结构。该阶段的发起人主要是产业企业或综合集团。

2016年,在进一步的利率下行剌激下,市场共完成12个产品的

发行,发起人更为丰富,开发商、信托公司、地产基金都进入发起人

队伍,而且CMBS独立出现,并成为市场的热点。

市场利率的剌激,苏宁云享显现,基础资产的现金回报率超过5%,优先级投资者回报率仅4%,首次出现正息差,独立资产信用变得更为可行,次级投资变得更有吸引力。

(3)市场发展现状

自2014年4月境内首只私募REIT——中信启航REIT发行以来,市场规模逐年攀升,截至2017年11 月20日,已有41个CMBS产品及私募产品在上海和深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市, CMBS产品15个,规模为580.38亿元,私募REITs产品两个,规模为606.69亿元。此外, 今年还有两个商业房地产抵押贷款支持票据(CMBN) 在银行间市场落地发行,规模为85亿元。合计发行规模超过1260亿元。

发行利率方面,随着央行实行宽松的货币政策,市场资金成本进入下降通道,AAA信用评级分层的利率中枢由2014年上半年的7.0%逐步下降至2016年年底的4.0%以下,AA+信用评级分层的利率中枢由2016年年初的6.5%左右下降至5.0% ,AA信用评级分层的利率中枢由2016年年中的6.5%降至6.0%。随着2016年年底、2017年年初银行资金面收紧,这期间发行的产品利率出现暂时性的快速上升。

基础资产类别方面,目前已发行私募REITs以商业物业资产为主,规模占总资产的30%,数量占REITs总量的48%,办公楼、酒店、商业综合体资产为辅; CMBS作为非交易过户、抵押型产品,通常单个产品融资规模较大,目前市场上发行的7个CMBS产品合计规模达到290.83亿元,平均每个超过40亿元(数据截至2017年8月底)。

3.境内私募REITs与境外权益型REITs比较

就产品类别而言,境外成熟REITs市场可以分为权益型REITs和抵押型REITs。抵押型REITs是指以商业物业抵押贷款和其他不动产抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Security,简称MBS) 作为投资标的的REITs。境外权益型REITs具有几个基本特点:一是直接持有经营性房地产项目;二是基于经营性房地产项目本身产生的现金流作为支持偿付本息;三是实现最大避税效果,具有经济效益。整体而言,境内私募REITs已经具备了境外权益型REITs的3个基本特点,在项目方融资需求、基础资产类别、交易结构设计等方面均与境外权益型REITs比较接近。

同时,境内私募REITs与境外权益型REITs仍存在一些区别。发行方式及投资者范围上,境内私募REITs向合格投资者私募发行;境外权益型REITs则是向公众投资者公募发行。产品属性上,境内私募REITs本质上仍以固定收益产品为主以物业租金覆盖专项计划的利息、项目方回购或第三方转让作为本金第一偿付来源;境外权益型REITs的投资者在持有基金份额期间享受分红,并通过二级市场交易实现退出。产品流动性上,境内私募REITs由于是私募发行,产品流动性较弱;境外权益型REITs在二级市场交易非常活跃,可以为产品提供足够的流动性支撑。境内私募REITs与境外成熟REITs市场的具体对比如图13所示。

图13 境内私募REITs与境外成熟REITs市场的具体对比


(三)境内REITs市场发展的经验总结

1.私募REITs市场发展经验

私募REITs市场的诞生是在公募REITs诞生遇到阻力,但又面临市场需求的情况下的次优选择。经过市场近3年的探索,私募REITs不仅适应了市场需求,而且给公募REITs做了非常好的铺垫和准备。

纵观几个国家和地区REITs市场发展的历程,并非一帆风顺。新加坡第一只REIT于2001 年首次发行失败,经过结构调整后于2003年成功发行。中国香港REITs推出后一直发展缓慢,后调整REITs法规,市场发展逐渐有所起色,但REITs市场发展仍然缓慢。印度于2016年确定了REITs制度,但目前仍未有产品推出。以上国家和地区都是直接推出公募REITs后再进行规范调整的。

相比,我国境内私募REITs的发展为公募REITs的推出起到了更好的经验储备和市场预热的作用。

首先,私募REITs市场发展阶段,投资者以专业的机构投资者为

主,具有较强的风险识别能力,随着市场投资者群体的扩大和对产品

认知的提高,为公募阶段培育了投资者资源。债权性产品到权益性产

品的过渡发展,其相关资产服务机梅和专业投资者逐渐出现。

其次,私募REITs市场发展阶段,产品通过协议转让,无公开市

场报价,基础资产的定价主要参考评估值,证券定价主要通过双边走

价。中国香港、新加坡等REITs市场出现的流动性折价现象,对我国境内公募REITs的交易和发行定价机制有借鉴意义。

最后,私募REITs发展阶段,对制约公募REITs发展的税收问题有了全面的探索和论证,为下一步税务部门出台针对性措施提供了依据。

2.公募REITs市场发展经验

我国境内公募REITs市场进行了长达10年的漫长探索,对产品的本质、技术要点、配套政策,以及公募REITs对行业、企业及金融市场产生的影响进行了反复论证,积累了大量的经验和教训。我国境内公募REITs市场的探索经验,有以下几个方面值得注意:

(1)公募REITs的基础资产是大类不动产,而不仅仅是房地产。

最严厉的房地产调控政策一度中断了公募REITs的探索,市场逐渐意识到REITs的基础资产范围不止房地产而是大类不动产,并逐渐达成共识。

(2)税收问题是制约公募REITs规模化发展的根本问题。双重征税问题降低了持有回报,使本来回报率较低的基础资产可选择范围进一步缩小。基础资产的证券化过程是资产的重组转让过程,没有针对性的税收促进办法,导致进入证券化范围的资产都是税收成本较小的个案,规模无法扩大。信托登记制度和税收促进政策有待探索。

(3) 公募REITs只有通过公开发行和公开交易才能解决长期资本的根本问题。REITs的本质是房地产的产业投资基金,长期投资者的缺乏是制约大类不动产的根本问题。私募REITs可以解决融资难题,但缺乏流动性,无法克服根本性的长期资本问题。

(4) 公募REITs有银行间与交易所两类产品。银行间REITs以机构投资者的固定收益品种为主,交易所市场REITs可投资于现金流稳定的基础资产,可以是权益类品种。银行间与交易所市场两类REITs进行同时发展已具备条件。

3.境内REITs市场总结

首先,REITs的本质属于权益型产品,这意味着其不仅关注基础资产现金流的稳定回报,更看重现金流及资产价值的增长预期。第一阶段REITs的发展以固定收益为主,权益端发展不足,随着市场发展,权益的证券化进一步深化。权益端的深化发展首先是资产发掘与产品设计的进步,分层后进一步细化。产品分层细化的关键是专业投资者的发展。如天风证券股份有限公司(以下简称“天风证券”)的亿利生态广场REIT共分为优先ABC及次级,企业持有次级,特殊资产服务商持有夹层的C级。又如苏宁云享,通过30%的补差协议实现次级投资者的完全对外销售。REITs对资产信用依赖较强,需要较强的资产管理能力的专业服务商或专业管理人的出现。

其次,税收政策的出台会促使私募REITs发展。对于持有期间的税收,应出台专门的税收政策,简化因税收穿透而进行的结构设计。特别地,REITs涉及资产重组,需要政府出台针对特定主体和行为的税收促进配套政策。

最后,也是最重要的即REITs的公募发行。长期资本的缺乏是我国资本市场发展的重大不足,目前私募REITs的产品设计并未根本

解决这一问题。只有公募REITs发行才能根本解决长期资本问题,也能为私募REITs提供退出平台,形成多层次的市场结构。








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