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生物医药行业之 药明康德(SH.603259)跟踪研究报告

一、药明康德简介

对药明康德的直观印象属于生物医药行业,但生物医药行业只是一个笼统的概念,从类别上可细分为医院服务、医疗器械、药品分销流通、零售药房、原料药、生物药、化药、中草药、疫苗、保健药、CRO、CMO/CDMO等,从大类病学科上可细分为肿瘤、糖尿病、心血管、类风湿、肝病、麻精等。往往在细分领域都有各自的龙头企业,比如世界级的药企罗氏、辉瑞、赛诺菲、吉利德科学、艾伯维等都有其各自最擅长的细分领域。同属医药行业,但在不同细分下的成长空间和估值是完全不相同的。

2000年12月药明康德成立, 2007年8月9日在纽交所成功上市。2015年4月,药明康德旗下负责小分子CMO/CDMO业务公司合全药业在新三板挂牌,打响药明康德回归第一枪。2015年4月、7月公司将大分子生物药(单抗)的CRO和CMO/CDMO业务转让给了药明生物。2015年12月,药明康德宣布完成私有化,私有化退市前夕,药明康德的PE为30倍。2017年6月,药明生物在港交所上市,回归第二枪。今年3月27日药明康德通过证监会审核,正式完成回归上市一拆三。另外实控人Ge Li(李革)及Ning Zhao(赵宁)、刘晓钟、张朝晖四人旗下还有上海明码生物科技是作为基因平台的初创公司、上海医明康德作为健康管理平台的初创公司。

实际上本次A股上市的药明康德是一拆三以后的负责小分子化学药CRO及CMO/CDMO(控股合全药业)业务的分支而并非药明母公司,而行业空间更加巨大(大分子生物药CRO和CMO/CDMO)的药明生物已经在香港上市,截至2018年5月3日收盘价比上市首日收盘价上涨约149%。本次药明康德A股发行价格21.6元,发行市盈率22.99倍。

图1:2017年全球药品销售排行

(大分子单抗类占据大部分)


二、CRO、CMO/CDMO行业简谈

进行股票投资最好遵循三好原则,即“好行业、好公司、好价格”。一切投资的回报率最终都取决于概率(包括国家GDP增长的概率、行业增长的概率、公司经营风险的概率等等),所以投资标的所属的行业是否具有足够深的护城河、是否有足够高的天花板就首先决定了取得超额投资回报率的概率。比如在钢铁行业中能跑赢沪深指数的个股寥寥无几,而医药、消费行业涨幅几十倍的个股有很多。

药明康德作为一个CRO、CMO/CDMO企业首先属于大的生物医药行业,那么生物医药行业是否有足够高的天花板呢?

我们可以看到:耳熟能详的阿尔茨海默症、渐冻症等罕见病目前毫无治疗手段;艾滋病处于小米加步枪对抗飞机大炮阶段;发病率越来越高的恶性肿瘤在经过化疗、小分子靶向、目前的PD1以及未来的CAR-T等不断进步的治疗手段后,不断的提高了患者的生存周期及概率,但依然无法完全治愈,甚至对于胰腺癌等治愈率更是极低;心血管病依然是随时笼罩在患者头上的达摩克利斯之剑;眼疾、各类皮肤病、精神类疾病等仍然没有非常安全并有明确效果的治疗手段……豪车、豪宅这些与健康健全的身体相比哪个更加重要,没有了生命、没有了健全健康的身体怎么住豪宅、开豪车……到更深层次的领域,如何实现抗细胞衰老永葆青春这个人类最伟大的理想?甚至如何通过生物技术让死者复生?……生物医药行业的天花板完全看不到在哪里。

从另一方面,站在消费升级与医疗体制改革领域来看,生物医药行业的增长空间也将大的惊人:比如作为国人大病种之一的糖尿病,由于国民收入低及医疗体制问题,国外十年前就用上了先进的口服降糖药如西格列汀,现在还有达格列净和恩格列净等,而我们还在大量使用阿卡波糖,三代门冬、甘精等胰岛素在国外早就普及了,GLP-1也上市好几年了,我们才刚开始普及2代和3代胰岛素,国民为了便宜而不得不忍受着副作用。另一个大病种类风湿,艾伯维的阿达木单抗-Humira(修美乐)在2017年取得了184.27亿美元的全球销售额,还比如罗氏的曲妥珠单抗- Herceptin(赫赛汀)在2017年取得了71.4亿美元的全球销售额,而这些药在中国这个人口最大国所占销售比不超过5%,归根结底是由于家庭经济承受能力较低,患者不得不忍受着病痛带来的折磨。而随着居民收入水平的不断提高,同时,越来越多的单抗药物被列入医保覆盖范围,使得居民对单抗药物的经济承受能力大为提高,单抗药物在我国渗透率也将获得快速提高。

从上述来看,站在生物医药行业这么一个承载人类最基础的生命科学的具有极其广阔空间的行业下,CRO、CMO/CDMO作为一个子行业是什么样的情况呢?

CRO是以合同外包的方式进行药物开发中早期发现、临床前研究、临床试验等过程的服务的企业。临床前CRO主要是在实验室条件下,通过对化合物研究阶段获得的候选药物分别进行实验室研究和活体动物研究,以观察化合物对目标疾病的生物活性,并对其进行安全性评估的研究活动。临床CRO则是对于药物各期临床试验环节的外包服务。

CMO又名药品委托生产,其基本业务模式为CMO企业接受药企委托,为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持,主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产(如粉剂、针剂)以及包装等定制生产制造业务,按照合同的约定获取委托服务收入。药企希望CRO/CMO企业能够利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能,进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。因此,高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势,进而带动了CDMO企业应运而生。

CRO、CMO/CDMO行业作为医药合同外包的服务形式,实际上是医药研发和生产扩大、分工更加精细诞生的产业,它与大型医药企业对新药研发的资本投入强度关系巨大,是新药研发生产过程中的关键环节。新药研发与生产成本越来越高促使医药企业寻求研发外包,这是CRO、CMO/CDMO兴起的直接原因。

图2:CRO和CMO覆盖药品研发生产全过程



其它更加详细的有关于CRO、CMO/CDMO的业务介绍、国内国际市场规模数据、行业竞争情况等在药明康德的招股说明书中都有详细介绍,可以翻阅。

从目前阶段看到的CRO、CMO/CDMO公司业务来看,我们可以类似的比喻为CRO、CMO/CDMO公司之于生物医药制造公司,相当于富士康公司之于苹果公司,可以理解为CRO、CMO/CDMO公司的发展空间完全取决于其客户即生物医药制造公司,但作为服务商其很难像生物医药制造公司一样研发出某个重磅产品后重塑一个甚至N个公司,CRO、CMO/CDMO公司和原料药公司以及医药流通公司类似都赚的算是辛苦钱,会随着整个生物医药制造行业逐步发展成长,但很难出现爆发式增长。

不过药明康德作为国内排第一,国际排第十一的“独角兽”企业,属于好的行业,初看也是好的公司,但能否在好的价格买入值得我们长期跟踪观察。

三、财务、估值及风险简析

在前面的文章中,我将生物医药行业及其子行业CRO、CMO/CDMO行业进行了简要的分析。总体而言,这家公司处于一个前景比较广阔的行业中,自身也属于国内的龙头企业,在业界也具有一定口碑,但公司也存在着一些需要长期跟踪注意的风险点。既然药明康德属于好的行业,也属于不错的公司,那么什么样的价格才是值得我们投资的好的价格?来通过分析它的财务数据来作为一个参考。

熟悉财务的人都应该知道,营收、利润这些都可以人为调节,而且业务越复杂的公司,营收、利润在一定范围内就越想调多高就多高,想调多低就多低。这种情况下,其实初级投资者最关注的PE、PB等这些指标是没有什么参考意义的,甚至会误导投资方向,比较典型的比如园林工程类、贸易流通类、制造类等企业,非常容易通过应收账款、资产减值等的调节制造高增长的假象,这也就是为什么许多公司营收、利润年年高增长(营收比利润更加有参考价值),PE等指标看着很优秀,但很少进行分红和股票回购却经常在市场上定增融资补血。这种利润一般都是假利润,是调节出来的利润,这样的利润是没有相应的现金流来支撑的。长期来看企业的利润增速应该和现金流增速相匹配,并且通过对一家公司长期(三年以上)的观察,可以从分红或者股票回购,还是不停的融资来看出这家公司的本质。所以我一般选择股票最好是上市时间比较久(三年以上),并且注重分红和股票回购,不向二级市场融资要钱的企业,而且上市时间越久,越容易根据财报看出现金流与利润的匹配情况。药明康德其实是不符合我们的选股标准的,但由于它实在是太特殊了,特殊到万众瞩目,所以我只能从其他维度来进行一定的分析,但目前阶段一定不能作为重仓持有的股票。

由于药明康德属于新上市企业,我们还无法看到其详细的财务报表,只有主要的财务数据可供参考,那么目前可以采取的办法就是简单同A股市场同行业公司进行类比来作为一个定价参考。


图1:国内CRO和CMO龙头公司2017年业绩(亿元)及业务覆盖情况


从收入和利润规模上来看,药明康德的规模在国内占据绝对优势。对比药明康德和国内其他同行业公司的2017年的业绩,药明康德的收入和净利润规模在国内公司中占据了大幅度的领先。

对于各类券商对于未来三年或五年的业绩预测,我认为没有什么参考价值,公司成长状况更重要的是宏观经济、行业空间以及自身管理团队是否优秀。宏观经济向好、行业空间巨大,那么管理不佳的公司依然能够获得成长,但如果有一只极其优秀的管理团队,那么公司一定会获得超额成长,投资人也会取得超额收益。特别是近三年来,市场各行业都有一个明显的现象就是在原有的蛋糕上,龙头企业抢占的市场份额越来越多,中小企业在不断的被压缩,龙头企业的成长性超过了中小企业。我们来看一下数据CRO、CMO/CDMO行业是否也有这种现象,来看下表:

注:图1中药明康德净利润为归母净利润,所以与此表数据不同


我将A股CRO、CMO/CDMO行业三大公司2015-2017年的营收、净利润列出,同该行业共44家上市公司(包含新三板)2015-2017年的总营收和净利润做比较,可以发现泰格医药、凯莱英的营收和净利润占44家上市公司比例在2015-2017年间不断提高,药明康德有略微提升但不明显,这与药明康德主要业务在美国有关系(见图2、图3),药明康德虽然在国内是NO.1,但在美国就是小弟了,是被行业龙头蚕食的对象。所以我们可以看出,CRO、CMO/CDMO行业的份额也在逐步向行业龙头集中,未来行业龙头的成长性会显著超过中小企业,这将会是药明康德获得超额成长的一点。


药明康德在纽交所上市时期,营业收入由2008年的17.32亿元增长到2014年的41.26亿元,年复合增长率约为15.57%,净利润由-4.39亿元增长至2014年的6.86亿元。退市后由于生物药业务从母公司剥离至药明生物,整体上营业收入和利润上略微有所下降。根据公司的招股说明书披露,2017年药明康德实现营业收入77.65亿元,归母净利润12.27亿元,分别同比增长26.96%和25.86%。2014年到2017年,公司的营业收入从41.40亿元增长到77.65亿元,年复合增长率为23.32%,归母净利润从4.62亿元增长到12.27亿元,年复合增长率为38.48%。

2015年开始,随着国内创新药环境大幅改善,公司逐渐开始大力开始发展国内业务,近年国内业务占比开始逐步提高,从2015年的17.16%上升到2017年的19.66%。随着国内上市以及国家不断推出创新药政策,药明康德将会大力发展国内市场,这会是药明康德获得超额成长的另一点。

从客户的结构上来看,药明康德的客户为行业内顶尖的制药企业,位于CRO业务的最顶端。国内CRO和CMO/CDMO的企业质量良莠不齐,随着医药外包行业的兴起,国内CRO和CMO/CDMO公司的数量也有了大幅提升,但正如我们前面所说,未来行业龙头的成长性会显著超过中小企业,且随着制药行业也存在优秀企业不断的将垃圾企业淘汰,药明康德凭借优质的客户和订单优势可以为公司带来更丰厚的利润,这是药明康德获得超额成长的又一点。



图2:药明康德近年海内外收入


图3:客户资源比较


从目前看2017年的PE水平(2018年一季报不具备太大的参考意义)上来看,国内的CRO和CMO/CDMO公司水平整体高于海外。海外的CRO和CMO/CDMO公司估值大部分在20-50倍之间。而国内的估值大部分都在40-80倍左右,药明生物的估值更是接近300倍。

虽然国内CRO和CMO/CDMO公司受益于更高的业务增速和政策利好,且中国创新药升级的时代才刚刚开始,行业拐点非常明确。但从长远来看:1、国际巨头CRO和CMO/CDMO公司对于国内市场不会坐视不理;2、随着国内上市的CRO和CMO/CDMO公司越来越多,稀缺性减少,整体估值水平会下降。综合来看,取估值中位数给予药明康德40-60倍PE可能是目前阶段较为合理的估值,在此估值区间内可适度逐步建仓(大盘无巨大变化的前提下),由于是新股不可重仓(无重要财务报表分析,无分红、融资历史参考),另外提及需要注意的几点风险:

1、股权结构极其复杂,招股说明书中也用了大量篇幅介绍其股权结构,存在大量的境外股东及交叉持股,私有化时候的估值远低于现在,解禁压力可能会非常大。

2、实控人旗下有不在上市公司的资产,实控人未来的精力是放在上市公司还是未上市的部分的心思我们猜不到,而且这种情况下上市公司是否会存在被利益输送、大股东侵占小股东利益的风险,这种情况在A股上市公司非常多见。

3、实控人将药明康德业务细化拆分,并另外成立上海明码生物科技、上海医明康德等公司,使得药明康德自身发展医药制造的想象空间被压缩。

4、A股目前对于新股炒作的风气正盛,再加上药明康德受到的关注度太高,基本可以推断开板能买到的时候已经超过合理估值上限并存在泡沫,到时购入的话即使不亏损,长期收益率也会非常低,建议长期跟踪观察公司并寻找合适买点。

5、根据公司一季报: 2018年1-3月公司营业收入为214,176.44万元,较上年同期增长21.13%;2018年1-3月公司归属于发行人股东的扣除非经常性损益后的净利润为26,390.41万元,较上年同期下降8.53%,主要原因是由于人民币升值产生的汇兑损益为-11,843.89万元,导致公司今年一季度财务费用较上年同期增加较多。若扣除上述汇兑损益对归属于发行人股东的净利润的影响-9,961.70万元,则公司归属于发行人股东的净利润较去年同期增长14.96%。汇兑损益是一方面需要注意的,另一方面营收和利润增速较上市前三年数据放缓,会不会是上市前存在调节报表现在来填坑的可能?值得我们长期跟踪观察。



8月份更新:1、药明康德的小分子化药业务相对于药明生物的大分子生物药业务属于增速放缓的准夕阳行业,药明康德的市值不应高于药明生物,可作为一个横向参考;2、由于长生生物事件,近年来推动一致性评价、加快药品审批等医改的原CFDA局长毕井泉辞职,是否会对后续医药相关政策产生影响并打破医药改革预期。







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